تحليل آثار هدفمندسازی یارانهها بر بورس
به طور كلي پيشبيني قطعي تورم ناشي از اجراي اين لايحه به واسطه اصلاح يكباره و همزمان قيمت حاملهاي مهم انرژي ممكن نيست و نشانه اين ادعا را ميتوان در تفاوت قابل ملاحظه برآوردهاي تورمي ناشي از اجراي اين قانون در بين مراجع مختلف اقتصادي مشاهده كرد. رييس كل بانك مركزي در یک پيشبيني در فصل بهار تورم حاصل از هر 20 هزار ميليارد تومان حذف يارانهها را 15 درصد اعلام كرده بود. مركز پژوهشهاي مجلس نظر متفاوتي دارد و معتقد است تورم ناشي از هدفمندسازي يارانهها علاوه بر رشد هزينه، فشار تقاضا را در جامعه اضافه ميكند؛ زيرا نقدينگي بازتوزيع شده با توجه به ميل نهايي به مصرف بالا در بين دهكهاي ضعيف تر منجر به افزايش فشار تقاضا در جامعه خواهد شد. تورم پيشبيني شده توسط این مرکز براي تامين 200 هزار ميليارد ريال در سال 89 معادل 6/37 درصد است. در اظهار نظري ديگر، صندوق بینالمللی پول در گزارش خود اعلام کرد نرخ تورم با فرض افزایش قیمت انرژی از حدود 9 درصد فعلي به 32 درصد خواهد رسید.
با توجه به توضيحات فوق ميتوان گفت هر چند توافق كلي در خصوص ميزان نرخ تورم پس از اجراي هدفمندسازي يارانهها وجود ندارد، اما افزایش معنادار تورم حتي در محتاطانهترين برآوردها (كه مربوط به رييس كل بانك مركزي است) مورد اجماع همه مراجع صاحب نظر است.
اما تاثير افزايش تورم بر سهام شركتهاي بورسي چگونه خواهد بود؟ تورم هر چند ارزش داراييهاي ثابت شركتها را بالا ميبرد، ولي با كاهش ارزش داراييهاي نقدي و غيرثابت، هم از لحاظ افت ارزش پول و هم از جهت افزايش هزينهها اثر منفي بر داراييهاي جاري دارد. از سوي ديگر تورم، درآمد و هزينههاي شركت را افزايش ميدهد و اگر برآیند اين دو تاثير در كل مثبت باشد (شتاب رشد درآمد بيش از هزينه باشد)، سودآوري شركت بالا ميرود.
در چنين شرايطي بخش زيادي از سود كسب شده ناشي از رشد واقعي عملكرد شركت نيست، بلكه به خاطر فاكتورهاي ديگري همچون آثار تورمي ايجاد شده در قيمتهاي فروش خواهد بود. در این وضعیت، هرگاه رشد قيمتهاي فروش به هر دليلي متوقف شود، شركت در موقعيت كاهش نسبتهاي بازدهي و متعاقب آن افت سودآوري قرار ميگیرد.
تهديد ديگري كه در شرايط شوك تورمي، سود آوري شركتها را تحتتاثير قرار ميدهد به سياستهاي ارزي كشور مربوط ميشود. در صورتي كه نرخ ارز متناسب با اختلاف تورم داخلي و خارجي تغيير نكند، واردات ارزان تهديد جدي براي صنايع داخلي تلقي خواهد شد.
در كشور ما قريب به یک دهه است كه نرخ ارز با شيب ملايم دو الي سه درصدي رشد ميكند اما تورم رسمي كه توسط بانك مركزي اعلام ميشود، اغلب دو رقمي بوده است. سياست تثبيت نرخ ارز همراه با تورم دو رقمي به اين معنا است كه كالاي خارجي به نرخ تقريبا ثابت وارد كشور ميشود در حالي كه هزينه توليد با رشد سرسامآوري مواجه شده است. بدين ترتيب با توجه به اينكه نرخ تورم در ايران بالاتر از كشورهايي است كه با ما مبادلات وسيع تجاري دارند، كالاهاي صادراتي ايراني براي كشورهاي خارجي به تدريج گران تر خواهد شد و در نتيجه صادرات كاهش مييابد. از سوي ديگر كالاهاي ساخت كشور خارجي براي مصرفكننده ايراني ارزان تر خواهد شد و در نتيجه واردات نيز افزايش مييابد.
برآيند اين شرايط، انتظار كاهش در سودآوري شركتهاي داخلي را ايجاد ميكند كه اين مساله به نوبه خود بر قيمت سهام موثر است. راهحل مواجهه با این مساله تضعیف ریال در برابر ارزهای خارجی است که پیگیری این سیاست توسط بانک مرکزی با توجه به آثار تورمی آن در شرایط کنونی محتمل به نظر نمیرسد.
تاثير ديگر تورم در بازار سرمايه در P/E سهام شركتها آشكار ميشود. در شرايط رشد تورم، نرخ بازده مورد انتظار سرمايهگذاران در قياس با سطح تورم به طور طبيعي بالاتر است؛ بنابراين سرمايهگذاران براي مقدار بيشتري از سود پول كمتري پرداخت خواهند كرد. به اين ترتيب افزايش تورم از يك سو انتظار سرمايهگذاران از بازدهي بازار را افزايش ميدهد كه اين مساله منجر به افت P/E بازار ميشود و از سوي ديگر اگر اين شرايط با افزايش هزينه انرژي و افت سودآوري شركتها (كاهش EPS) تركيب شود، سرعت كاهش قيمتها (P) را تسريع ميكند. با توجه به اين موارد ميتوان گفت به طور كلي تورم ناشي از هدفمندسازي يارانهها نميتواند به عنوان يك عامل مثبت در راستاي افزايش كميت و كيفيت سودآوري شركتها تلقي شود و بدين ترتيب انتظار كاهش قيمت سهام متناسب با ميزان رشد نرخ تورم محتمل خواهد بود.
حال به بررسی اثر هدفمندسازی یارانهها بر هزینه تولیدکنندگان و صنایع پرداخته ميشود. بخش صنعت در ايران پس از بخشهاي خانگي و حملونقل سومين مصرفكننده انرژي است. بر اساس آمار موسسه مطالعات بينالمللي انرژي از مجموع 51 ميليارد دلار مصرف نهايي انرژي در كشور، 20 درصد يعني حدود 10 ميليارد دلار در بخش صنعت به مصرف ميرسد. در سبد مصرف انرژي صنعت، بيشترين سهم به برق و گاز اختصاص دارد به نحوي كه بر اساس آمار همان مرجع، معادل 5/32 درصد از كل حجم برق مصرفي و 2/20 درصد از حجم گاز مصرفي كشور در بخش صنايع استفاده میشود. بيشترين مقدار انرژي مصرفي كشور به صنايع فولاد (3/15 درصد)، پتروشيمي (7/13 درصد)، پالايشگاهها (8/12 درصد) و سيمان (4/9 درصد) اختصاص دارد. مركز پژوهشهاي مجلس تخمين ميزند كه در صورت اجراي سناريوي 20 هزار ميليارد توماني هدفمند كردن يارانهها، ميانگين افزايش هزينه توليدكننده در بخش صنايع داخلي معادل 5/20 درصد باشد. البته در این میان وضعیت صنایع مختلف با یکديگر متفاوت است به عنوان مثال صنعت سيمان بيشترين حساسيت را نسبت به تغييرات قيمت انرژي دارد و بيشترين خسارت را از محل افزايش هزينه تمام شده توليد پس از هدفمند كردن يارانهها متحمل خواهد شد.
شایان ذکر است دو شرکت مپنا و بانک پارسیان جزئیات انرژی مصرفی را در صورتهای مالی سال 88 افشا نكردهاند هر چند آثار هدفمندسازی یارانهها بر رشد هزینههای مستقیم این دو شرکت با توجه به ماهیت فعالیت آنها با اهمیت تلقی نمیشود.
همان گونه که ارقام جدول فوق نشان میدهند شرکتهای بزرگ بازار سرمایه (به جز فولاد مبارکه) که حدود نیمی از ارزش بازار بورس را تشکیل میدهند به طور مستقیم تاثیر جدی از محل رشد هزینههای انرژی نمیپذیرند. البته باید در نظر داشت هزينه انرژي در این جدول تنها شامل هزينههاي مستقيم است و ساير هزينههاي جانبي (نظير حملونقل، دستمزدها و ...) را در بر نميگيرد. با توجه به احتمال رشد سایر هزینهها پس از اجرای طرح، امکان برآورد دقیق رشد مجموع هزینه شرکتها در حال حاضر امکانپذیر نمیباشد. البته نیمی دیگر از شرکتهای بورس تهران به ویژه در صنایع سیمان، فلزات و پتروشیمی (که نمایندگان آنها در بین 10 شرکت برتر بازار حضور ندارند) به تغییرات هزینه انرژی، حساسیت به مراتب بیشتری دارند و اجراي هدفمند كردن يارانهها با سناريوي 20 هزار ميليارد توماني در كوتاهمدت منجر به افزايش هزينههاي توليد آنها خواهد شد. بسته حمایتی از صنایع نیز که در آن بر اعطای تسهیلات به جای کمکهای بلاعوض تاکید شده است در صورت اجرا با مفاد کنونی نمیتواند در کوتاهمدت آثار افزایش هزینهها را جبران کند.
با توجه به جمیع موارد فوق ميتوان گفت هر چند اجراي سياست تعديل قيمت حاملهاي انرژي مورد تاكيد همه كارشناسان است، اما آثار كوتاهمدت آن به لحاظ افزایش سطح تورم و نیز رشد هزینه برخی از صنایع بر سهام شرکتهای مرتبط در بازار سرمايه احتمالا مثبت نخواهد بود. البته در افق زماني بلندمدت اصلاح الگوي مصرف صنايع و تطابق با استانداردهاي بينالمللي مصرف انرژي ميتواند به عنوان نتيجهاي مطلوب براي صنايع فعال در اقتصاد ايران و متعاقب آن بورس تهران تلقي شود. در این میان اجراي تدريجي حذف يارانههاي انرژي در طول زمان طبعا ميتواند آثار كوتاهمدت اجراي لايحه را تعديل كند و فرصت تطابق صنایع با شرایط جدید را ایجاد كند.
با توجه به توضيحات فوق ميتوان گفت هر چند توافق كلي در خصوص ميزان نرخ تورم پس از اجراي هدفمندسازي يارانهها وجود ندارد، اما افزایش معنادار تورم حتي در محتاطانهترين برآوردها (كه مربوط به رييس كل بانك مركزي است) مورد اجماع همه مراجع صاحب نظر است.
اما تاثير افزايش تورم بر سهام شركتهاي بورسي چگونه خواهد بود؟ تورم هر چند ارزش داراييهاي ثابت شركتها را بالا ميبرد، ولي با كاهش ارزش داراييهاي نقدي و غيرثابت، هم از لحاظ افت ارزش پول و هم از جهت افزايش هزينهها اثر منفي بر داراييهاي جاري دارد. از سوي ديگر تورم، درآمد و هزينههاي شركت را افزايش ميدهد و اگر برآیند اين دو تاثير در كل مثبت باشد (شتاب رشد درآمد بيش از هزينه باشد)، سودآوري شركت بالا ميرود.
در چنين شرايطي بخش زيادي از سود كسب شده ناشي از رشد واقعي عملكرد شركت نيست، بلكه به خاطر فاكتورهاي ديگري همچون آثار تورمي ايجاد شده در قيمتهاي فروش خواهد بود. در این وضعیت، هرگاه رشد قيمتهاي فروش به هر دليلي متوقف شود، شركت در موقعيت كاهش نسبتهاي بازدهي و متعاقب آن افت سودآوري قرار ميگیرد.
تهديد ديگري كه در شرايط شوك تورمي، سود آوري شركتها را تحتتاثير قرار ميدهد به سياستهاي ارزي كشور مربوط ميشود. در صورتي كه نرخ ارز متناسب با اختلاف تورم داخلي و خارجي تغيير نكند، واردات ارزان تهديد جدي براي صنايع داخلي تلقي خواهد شد.
در كشور ما قريب به یک دهه است كه نرخ ارز با شيب ملايم دو الي سه درصدي رشد ميكند اما تورم رسمي كه توسط بانك مركزي اعلام ميشود، اغلب دو رقمي بوده است. سياست تثبيت نرخ ارز همراه با تورم دو رقمي به اين معنا است كه كالاي خارجي به نرخ تقريبا ثابت وارد كشور ميشود در حالي كه هزينه توليد با رشد سرسامآوري مواجه شده است. بدين ترتيب با توجه به اينكه نرخ تورم در ايران بالاتر از كشورهايي است كه با ما مبادلات وسيع تجاري دارند، كالاهاي صادراتي ايراني براي كشورهاي خارجي به تدريج گران تر خواهد شد و در نتيجه صادرات كاهش مييابد. از سوي ديگر كالاهاي ساخت كشور خارجي براي مصرفكننده ايراني ارزان تر خواهد شد و در نتيجه واردات نيز افزايش مييابد.
برآيند اين شرايط، انتظار كاهش در سودآوري شركتهاي داخلي را ايجاد ميكند كه اين مساله به نوبه خود بر قيمت سهام موثر است. راهحل مواجهه با این مساله تضعیف ریال در برابر ارزهای خارجی است که پیگیری این سیاست توسط بانک مرکزی با توجه به آثار تورمی آن در شرایط کنونی محتمل به نظر نمیرسد.
تاثير ديگر تورم در بازار سرمايه در P/E سهام شركتها آشكار ميشود. در شرايط رشد تورم، نرخ بازده مورد انتظار سرمايهگذاران در قياس با سطح تورم به طور طبيعي بالاتر است؛ بنابراين سرمايهگذاران براي مقدار بيشتري از سود پول كمتري پرداخت خواهند كرد. به اين ترتيب افزايش تورم از يك سو انتظار سرمايهگذاران از بازدهي بازار را افزايش ميدهد كه اين مساله منجر به افت P/E بازار ميشود و از سوي ديگر اگر اين شرايط با افزايش هزينه انرژي و افت سودآوري شركتها (كاهش EPS) تركيب شود، سرعت كاهش قيمتها (P) را تسريع ميكند. با توجه به اين موارد ميتوان گفت به طور كلي تورم ناشي از هدفمندسازي يارانهها نميتواند به عنوان يك عامل مثبت در راستاي افزايش كميت و كيفيت سودآوري شركتها تلقي شود و بدين ترتيب انتظار كاهش قيمت سهام متناسب با ميزان رشد نرخ تورم محتمل خواهد بود.
حال به بررسی اثر هدفمندسازی یارانهها بر هزینه تولیدکنندگان و صنایع پرداخته ميشود. بخش صنعت در ايران پس از بخشهاي خانگي و حملونقل سومين مصرفكننده انرژي است. بر اساس آمار موسسه مطالعات بينالمللي انرژي از مجموع 51 ميليارد دلار مصرف نهايي انرژي در كشور، 20 درصد يعني حدود 10 ميليارد دلار در بخش صنعت به مصرف ميرسد. در سبد مصرف انرژي صنعت، بيشترين سهم به برق و گاز اختصاص دارد به نحوي كه بر اساس آمار همان مرجع، معادل 5/32 درصد از كل حجم برق مصرفي و 2/20 درصد از حجم گاز مصرفي كشور در بخش صنايع استفاده میشود. بيشترين مقدار انرژي مصرفي كشور به صنايع فولاد (3/15 درصد)، پتروشيمي (7/13 درصد)، پالايشگاهها (8/12 درصد) و سيمان (4/9 درصد) اختصاص دارد. مركز پژوهشهاي مجلس تخمين ميزند كه در صورت اجراي سناريوي 20 هزار ميليارد توماني هدفمند كردن يارانهها، ميانگين افزايش هزينه توليدكننده در بخش صنايع داخلي معادل 5/20 درصد باشد. البته در این میان وضعیت صنایع مختلف با یکديگر متفاوت است به عنوان مثال صنعت سيمان بيشترين حساسيت را نسبت به تغييرات قيمت انرژي دارد و بيشترين خسارت را از محل افزايش هزينه تمام شده توليد پس از هدفمند كردن يارانهها متحمل خواهد شد.
شایان ذکر است دو شرکت مپنا و بانک پارسیان جزئیات انرژی مصرفی را در صورتهای مالی سال 88 افشا نكردهاند هر چند آثار هدفمندسازی یارانهها بر رشد هزینههای مستقیم این دو شرکت با توجه به ماهیت فعالیت آنها با اهمیت تلقی نمیشود.
همان گونه که ارقام جدول فوق نشان میدهند شرکتهای بزرگ بازار سرمایه (به جز فولاد مبارکه) که حدود نیمی از ارزش بازار بورس را تشکیل میدهند به طور مستقیم تاثیر جدی از محل رشد هزینههای انرژی نمیپذیرند. البته باید در نظر داشت هزينه انرژي در این جدول تنها شامل هزينههاي مستقيم است و ساير هزينههاي جانبي (نظير حملونقل، دستمزدها و ...) را در بر نميگيرد. با توجه به احتمال رشد سایر هزینهها پس از اجرای طرح، امکان برآورد دقیق رشد مجموع هزینه شرکتها در حال حاضر امکانپذیر نمیباشد. البته نیمی دیگر از شرکتهای بورس تهران به ویژه در صنایع سیمان، فلزات و پتروشیمی (که نمایندگان آنها در بین 10 شرکت برتر بازار حضور ندارند) به تغییرات هزینه انرژی، حساسیت به مراتب بیشتری دارند و اجراي هدفمند كردن يارانهها با سناريوي 20 هزار ميليارد توماني در كوتاهمدت منجر به افزايش هزينههاي توليد آنها خواهد شد. بسته حمایتی از صنایع نیز که در آن بر اعطای تسهیلات به جای کمکهای بلاعوض تاکید شده است در صورت اجرا با مفاد کنونی نمیتواند در کوتاهمدت آثار افزایش هزینهها را جبران کند.
با توجه به جمیع موارد فوق ميتوان گفت هر چند اجراي سياست تعديل قيمت حاملهاي انرژي مورد تاكيد همه كارشناسان است، اما آثار كوتاهمدت آن به لحاظ افزایش سطح تورم و نیز رشد هزینه برخی از صنایع بر سهام شرکتهای مرتبط در بازار سرمايه احتمالا مثبت نخواهد بود. البته در افق زماني بلندمدت اصلاح الگوي مصرف صنايع و تطابق با استانداردهاي بينالمللي مصرف انرژي ميتواند به عنوان نتيجهاي مطلوب براي صنايع فعال در اقتصاد ايران و متعاقب آن بورس تهران تلقي شود. در این میان اجراي تدريجي حذف يارانههاي انرژي در طول زمان طبعا ميتواند آثار كوتاهمدت اجراي لايحه را تعديل كند و فرصت تطابق صنایع با شرایط جدید را ایجاد كند.
+ نوشته شده در دوشنبه ۱۳۸۹/۰۸/۰۳ ساعت ۱:۶ ق.ظ توسط
|
اخبار بازارسرمايه ، تحليل گزارشات سهام ،آموزش مفاهيم بورسي ،خدمات بورسي، آتي سكه و.......